Titoli obbligazionari e Titoli di Stato
I titoli obbligazionari non sono altro che un prestito che viene remunerato a scadenze predefinite. Sono emessi da Stati sovrani, enti locali, aziende pubbliche e private. Gli emittenti garantiscono il rimborso del prestito alla scadenza del titolo obbligazionario con il proprio patrimonio e questo differenzia i titoli presenti sul mercato in termini di rischio di insolvenza dell'emittente (che si rispecchia nella diversa remunerazione per l'investitore). È comunque possibile individuare delle caratteristiche comuni a tutti i titoli obbligazionari.
La scadenza corrisponde alla data di rimborso del prestito. Sul mercato italiano sono presenti titoli con scadenza compresa tra i 3 mesi e i 30 anni, ma sui mercati esteri vengono emesse anche obbligazioni con scadenze più lunghe (persino 100 anni) oppure che, a facoltà dell'emittente, possono essere rimborsate prima della scadenza predefinita, ma dopo un numero minimo di anni dall'emissione (i cosiddetti callable bonds).
La cedola corrisponde all'ammontare pagato dall'emittente ogni 6 o 12 mesi all'investitore e viene espressa in percentuale al valore nominale del titolo. In altre parole una cedole annuale del 6% indica il pagamento di 6 lire ogni 100 di valore dell'obbligazione che verrà rimborsato alla scadenza.La cedola può anche essere pagata trimestralmente e nel caso di titoli a tasso fisso viene determinata al momento dell'emissione dell'obbligazione. Nel caso dei titoli indicizzati viene invece definito il criterio di determinazione delle cedole future in base a parametri quali ad esempio il tasso di inflazione e le cedole verranno quindi determinate nel corso della vita del titolo.
Il rateo rappresenta l'interesse maturato dal giorno dell'ultimo stacco cedola al giorno di acquisto del titolo. Il rateo viene pagato dal compratore del titolo al venditore in quanto l'interesse maturato in precedenza spetta a chi ha tenuto in portafoglio il titolo in tale periodo. In altre parole al momento dell'acquisto del titolo il compratore dovrà pagare non solo il prezzo di mercato del titolo, ma anche l'interesse maturato sino a tale giorno.Prendiamo ad esempio un titolo che paga una cedola del 3% il primo marzo e il primo settembre di ogni anno: se l'investitore lo compra con valuta 16 maggio dovrà corrispondere al venditore l'interesse per i 76 giorni che sono decorsi dallo stacco cedola del primo marzo e quindi 1,26666 lire per ogni 100 lire di valore nominale del titolo. Tale ammontare è ottenuto moltiplicando la cedola per 76/180. Si noti il fatto che per convenzione sul mercato italiano il rateo viene calcolato come se ogni mese fosse composto da 30 giorni e un anno di 360 giorni e che quindi il rateo viene calcolato su 76 giorni e non su 77.Nell'estratto conto dell'intermediario vengono menzionati entrambi i valori in termini di percentuale sulle 100 lire di valore nominale.
Per quanto riguarda il trattamento fiscale, le cedole dei titoli obbligazionari sono soggette a un prelievo fiscale del 12,5%.Quando l'investitore acquista il titolo gli viene addebitato anche il valore del rateo, ma già al netto della ritenuta d'acconto e parimenti al momento della vendita incasserà il rateo netto. Con la stessa aliquota viene tassata anche la differenza tra il prezzo di vendita o di rimborso del titolo e il prezzo di acquisto (naturalmente solo se si verifica una plusvalenza). Esistono anche titoli esenti dall'imposizione fiscale, ma si tratta di emissioni avvenute prima del 1992 di organismi sovranazionali come la Banca Mondiale e la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) il cui peso è abbastanza modesto.
Per la valuta, la liquidazione degli acquisti e delle vendite di titoli obbligazionari italiani avviene il terzo giorno lavorativo dopo la transazione (nel caso dei BOT due giorni dopo).Sui mercati esteri le regole sono molto eterogenee: sul mercato inglese la liquidazione avviene solo ogni quindici giorni e vengono quindi raggruppate tutte le transazioni delle due settimane precedenti.
I titoli obbligazionari sono emessi da Stati sovrani, enti locali e aziende private e i pesi relativi dei tre comparti varia notevolmente da Paese a Paese a seconda dello stato di salute delle Finanze Pubbliche.Si va quindi da una valuta come il franco svizzero dominata dalle emissioni di aziende private o di enti sovranazionali (quali la Banca Mondiale o la Comunità Europea), ma in quasi assenza di titoli emessi dal governo, a casi estremi come quello italiano, dove la necessità di finanziare l'enorme debito pubblico ha creato un mercato interamente dominato dalle emissioni del Tesoro e che solo di recente ha visto un discreto sviluppo delle emissioni private.
Le emissioni degli stati sovrani o quelle domestiche in valuta locale sono solitamente di un ammontare elevato, nell'ordine di migliaia di miliardi di lire, mentre quelle delle aziende industriali o degli istituti di credito raramente superano i 500 miliardi anche nel caso delle maggiori corporation americane.L'ammontare dell'emissione non è un fattore secondario, in quanto a parità delle altre condizioni il mercato tende a privilegiare le emissioni più elevate. Esse infatti vengono poi trattate più frequentemente sul mercato secondario e offrono quindi una maggiore liquidabilità per l'investitore rispetto alle emissioni più modeste.Ne segue che il rendimento dei titoli più liquidi è solitamente inferiore a quello dei titoli meno trattati.
Un altro aspetto importante per l'investitore legato alla molteplicità degli emittenti sul mercato è il credit rating delle emissioni, vale a dire la valutazione data da istituzioni indipendenti sulla capacità dell'emittente di onorare il rimborso dell'obbligazione emessa (solvibilità).Ogni emittente di titoli obbligazionari che si rispetti chiede alle due maggiori società di rating americane, Standard & Poor's e Moody's di assegnare un "voto" alla singola emissione, vale a dire di valutare il rischio che il capitale non venga rimborsato a scadenza e che l'emittente non sia in grado di pagare le cedole previste.
Le agenzie di rating danno una valutazione che rientra in nove categorie: da AAA (massima affidabilità ) a C per il rating assegnato da S&P a quelli da Aaa a C definiti da Moody's.Solo i titoli che ricevono i Œvoti' della parte alta della graduatoria (da AAA a BBB per S & P e da Aaa a Baa per Moody's) sono considerati Œinvestment-grade' o non speculativi, mentre quelli con un rating più basso vengono spesso chiamati Œjunk bond' (letteralmente, titoli spazzatura). Nel corso della vita dei titoli gli emittenti vengono mantenuti sotto osservazione dalle società di rating e non è inusuale un cambiamento di giudizio.
Il rating è di primaria importanza nella vendibilità dei titoli agli investitori, in quanto la maggior parte degli investitori istituzionali è soggetta a vincoli sul tipo di tito- li in portafoglio: molti fondi pensione americani, ad esempio, non possono acquistare titoli con un rating inferiore al quarto livello.
La curva dei rendimenti è un grafico che mostra come varia il rendimento del titolo in relazione agli anni di durata residua del titolo stesso prima del rimborso. E' importante per l'investitore comprendere i fattori che spiegano la forma della curva dei rendimenti (in altre parole: perchè il rendimento dei titoli a due anni è solitamente superiore a quello dei titoli a un anno?). Ad esempio se la curva dei rendimenti ha un andamento crescente e il rendimento dei titoli a un anno è pari al 3,5% e quello a due anni è al 4%, quali fattori spiegano questa differenza? La teoria prevalente spiega questa differenza e quindi la forma della curva dei rendimenti con le aspettative dei rendimenti futuri. Nel caso in esame supponiamo che un investitore abbia 100 lire da impiegare per due anni e che scelga il titolo biennale che rende il 4%: in questo caso a fine periodo il capitale sarà pari a 108,16, cioè il capitale iniziale più otto lire di interesse più l'interesse del secondo anno guadagnato reinvestendo l'interesse incassato nel primo anno.Alternativamente può investire nel titolo a un anno al 3,5% e quindi reinvestire le 103,5 lire alla fine del primo anno al tasso annuale prevalente. L'investitore sceglierà questa seconda strategia se questo tasso (ignoto al momento dell' investimento) sarà sufficientemente alto da garantire un capitale finale superiore a quello ottenuto nel primo caso.Il tasso di equilibrio che rende equivalenti le due strategie è pari al 4,5% e questo tasso rappresenta il consenso di mercato sul tasso annuale che prevarrà tra un anno.Il fatto quindi che il tasso a due anni è superiore a quello a un anno dipende dall'aspettativa che il tasso a un anno tra 12 mesi sarà maggiore di quello attualmente in vigore.
Nel caso in cui gli investitori si aspettino una discesa dei tassi di interesse (come nel caso dell'Italia in questo periodo) i tassi per le scadenze più lunghe saranno inferiori a quelli per le scadenze più brevi, con una curva dei rendimenti discendente invece che crescente. Come si può notare dal grafico che riporta le curve dei rendimenti dei principali paesi europei che costituiranno l'Unione Monetaria del primo gennaio 1999, la forma della curva dei rendimenti in Italia è chiaramente diversa da quella tedesca e da quella francese.I rendimenti dei titoli a breve scadenza (3 e 6 mesi), sono più alti di quelli a lungo termine e questi ultimi non mostrano particolari differenze tra un paese e l'altro. Quest'ultimo fenomeno è spiegato dal fatto che con l'Unione Monetaria i titoli emessi dai quattro paesi in esame saranno denominati nella stessa valuta, l'Euro, e quindi la differenza tra i titoli decennali emessi dalla Germania e dall'Italia sarà dovuta solo al diverso rischio di insolvenza dei due emittenti: essendo molto più elevato il peso del debito pubblico italiano rispetto al Prodotto interno lordo, il rischio che il Tesoro italiano non sia in grado di pagare interessi e rimborsare il capitale è maggiore e pertanto gli investitori disposti a comprare obbligazioni decennali chiedono un rendimento di circa un quarto di punto percentuale superiore ai titoli obbligazionari emessi dalla Germania.
Il fatto invece che i rendimenti dei titoli a breve termine siano sensibilmente più alti di quelli prevalenti in Germania e Francia dipende esclusivamente dalla politica monetaria perseguita dalla Banca d'Italia, che ha un controllo diretto dei tassi a breve.
La banca centrale italiana è stata molto lenta nell'abbassare i tassi a breve negli ultimi mesi e non li ha ancora portati sui livelli più bassi prevalenti negli altri Paesi europei.Dal gennaio 1999 sarà comunque la Banca Centrale Europea e decidere il livello dei tassi a breve per l'Euro che quindi saranno gli stessi in tutti i Paesi aderenti. Oltre ai titoli obbligazionari a cedola fissa sono presenti sul mercato anche zero coupon (senza cedola) e titoli a cedola indicizzata, emessi sia dal Tesoro che da aziende private.Nel caso delle emissioni del Tesoro italiano, i titoli a cedola fissa vengono denominati BTP (Buoni del Tesoro Poliennali), e vengono emessi con scadenza compresa tra i 3 e i 30 anni.
Gli zero coupon sono titoli emessi con uno sconto rispetto al prezzo di rimborso e che non pagano cedole nel corso della vita del titolo: il rendimento per l'investitore è dato dalla differenza tra il prezzo di acquisto e quello di vendita. Ad esempio, per un titolo a un anno che viene emesso al 95 lire e rimborsato a 100 lire il rendimento sarà pari a 5/95 = 5,26%. I titoli zero coupon più comuni sul mercato italiano sono i BOT, Buoni Ordinari del Tesoro, che vengono emessi con scadenze pari a 3, 6 e 12 mesi, e i CTZ a 18 e 24 mesi.Sui mercati esteri sono normalmente emessi anche zero coupon con scadenze paragonabili a quelle dei BTP sino ai 30 anni di vita residua.Il rendimento a scadenza dei BOT a 12 mesi è già espresso in una forma direttamente paragonabile a quello dei BTP essendo riferito a un periodo di un anno, ma per i titoli a 3 e 6 mesi per calcolare il rendimento è necessario tenere conto del fatto che occorre reinvestire anche l'interesse incassato alla scadenza del titolo per poter confrontare il rendimento con quello di un titolo con scadenza superiore all'anno.
I titoli indicizzati, denominati CCT (Certificati di Credito del Tesoro) sono stati ampiamente utilizzati nel corso degli anni Œ80 quando le elevate aspettative inflazionistiche spingevano gli investitori a temere i titoli a cedola fissa e a favorire obbligazioni con cedole che aumentano di pari passo con l'inflazione. Anche se le cedole dei CCT non sono mai state indicizzate direttamente al tasso di inflazione, ma ai rendimenti dei titoli a breve (BOT a tre e sei mesi), i CCT hanno offerto storicamente una buona protezione contro il rischio di un aumento del costo della vita, visto che la Banca d'Italia ha sempre mantenuto su livelli elevati i rendimenti reali dei BOT (cioè i tassi al netto dell'infla-zione). Attualmente le emissioni di CCT sono molto ridotte e il peso sui titoli presenti sul mercato è in diminuzione (29,1% a fine '97).Le cedole vengono indicizzate sul rendimento dell'asta BOT semestrali precedenti alla scadenza della cedola, con una maggiorazione dello 0,3%. Se ad esempio all'ultima asta di maggio il rendimento lordo del BOT a sei mesi è pari al 4,0% la cedola semestrale dei CCT che verrà pagata il primo dicembre di quest'anno sarà pari al 2,0% + 0,3% = 2,3%.A parte i titoli di Stato, sono presenti emissioni private, soprattutto bancarie, con cedole indicizzate direttamente al tasso di inflazione, ma anche a parametri completamente slegati alla logica dei titoli obbligazionari, come gli indici delle varie Borse. La logica di questo tipo di indicizzazione rende i titoli praticamente identici alle obbligazioni convertibili in azioni, che di fatto sono titoli indicizzati al valore di Borsa dell'azione dell'emittente.
